O primeiro trimestre de 2026 da JBS foi marcado por uma combinação desfavorável: crescimento de receita robusto, de 11% na comparação anual, mas com deterioração expressiva de rentabilidade. O EBITDA Ajustado (IFRS) caiu 26%, a margem consolidada recuou de 7,8% para 5,2%, e o lucro líquido foi praticamente cortado pela metade. O ponto central do trimestre não está na receita — que reflete a força do modelo multi-proteína e multi-geografia da companhia — mas na incapacidade de converter esse volume em lucro, pressionada por dois segmentos que concentraram o problema: Beef North America e Pilgrim's Pride. A operação de proteína bovina nos EUA continua sendo o principal risco da tese. O segmento registrou EBITDA negativo em -US$ 267 milhões (IFRS), piora significativa frente aos -US$ 100 milhões do 1T25. O desequilíbrio entre o custo do gado vivo — inflado pela baixa disponibilidade do ciclo pecuário e pela restrição de importações mexicanas — e os valores de cutout, que permanecem historicamente elevados mas não subiram na mesma proporção, comprimiu o spread da indústria de forma aguda especialmente em janeiro e fevereiro. Não há sinal claro de reversão desse ciclo no curto prazo, o que significa que Beef North America deve continuar pesando nos resultados ao longo de 2026. No Pilgrim's Pride, a queda de margem de quase 5 pontos percentuais decorreu de uma combinação de paradas planejadas de plantas, eventos climáticos e fraqueza no mercado de commodities avícolas — fatores que a gestão apresenta como temporários, mas que num ambiente de margens já comprimidas deixam pouca margem para erro. Do lado positivo, Seara e JBS USA Pork sustentaram a rentabilidade e funcionaram como amortecedores do resultado consolidado. A Seara manteve margem EBITDA de 15,5% com crescimento de receita de 11%, um desempenho consistente que reflete a estratégia de mix de produtos processados e a exposição exportadora favorecida pela demanda global. O USA Pork, por sua vez, registrou margem de 13,5% (IFRS) com expansão de 1,1 p.p., beneficiado pela migração do consumidor americano para proteínas mais acessíveis. JBS Brazil melhorou marginalmente a lucratividade em dólares, mas a pressão do custo do boi — com a arroba média em torno de R$ 338 — limita o potencial de expansão de margem no mercado doméstico. A Austrália entregou execução operacional sólida, mas o câmbio desfavorável do dólar australiano frente ao dólar americano corroeu os resultados na conversão. A geração de caixa foi negativa em US$ 1,5 bilhão no trimestre, pior do que os -US$ 917 milhões do 1T25. Parte relevante dessa queima tem natureza sazonal — concentração de pagamentos a fornecedores de gado e suínos no primeiro trimestre —, mas o agravamento em relação ao ano anterior reflete também um EBITDA cerca de US$ 400 milhões menor e um crescimento de capex de aproximadamente US$ 300 milhões, essencialmente de caráter expansionista. A alavancagem encerrou o trimestre em 2,77x dívida líquida/EBITDA LTM, nível dentro do target de longo prazo da companhia, mas que saiu de 2,0x há um ano — reflexo direto da deterioração do resultado operacional. A cobertura de juros caiu de 7,8x para 5,7x, o que ainda indica conforto financeiro, mas a tendência é de deterioração caso Beef North America não se recupere. A tese de investimento em JBS permanece estruturalmente válida — a plataforma diversificada por proteína e geografia demonstra capacidade de amortecer ciclos negativos setoriais, como fica evidente na contribuição de Seara e Pork neste trimestre. O problema é que o ciclo bovino nos EUA, principal gerador de valor da companhia em anos normais, não tem catalisador claro de virada antes do segundo semestre de 2026 ou além. A retomada da lucratividade consolidada dependerá da normalização dos spreads em Beef North America, do sucesso das iniciativas de eficiência operacional no Pilgrim's e da sustentação de Seara em um ambiente externo mais desafiador. O investidor deve monitorar de perto a evolução do ciclo de gado nos EUA e a velocidade com que o capex de crescimento se converte em receita incremental — esses dois vetores determinarão se 2026 será um ano de recuperação ou de novo patamar deprimido de rentabilidade.