O primeiro trimestre de 2026 foi, para o Grupo Mateus, um período de transição visível entre dois momentos distintos da companhia: a absorção do choque de custos e despesas trazido pela integração do Novo Atacarejo, adquirido em julho de 2025, e o início de uma virada operacional que começa a se materializar nos números de março. A receita líquida cresceu 12,9% na comparação anual, atingindo R$ 9,4 bilhões, mas esse crescimento foi essencialmente inorgânico — o SSS consolidado ficou negativo em -7,3%, reflexo de um ambiente macro adverso, com deflação de alimentos, endividamento elevado das famílias e mudança no perfil de consumo. Em outras palavras, a companhia está crescendo de portfólio, mas perdendo tração nas mesmas lojas, o que é um sinal de atenção importante para a tese de crescimento orgânico que sustentou a valorização histórica do papel. O ponto mais preocupante do resultado está na linha de despesas operacionais, que avançou 29,3% e consumiu 17,4% da receita líquida — 2,2 pontos percentuais acima do 1T25. Grande parte desse aumento tem explicação legítima: a consolidação do Novo Atacarejo adiciona uma estrutura de custos relevante que ainda não estava na base comparativa. Porém, mesmo excluindo esse efeito, as despesas cresceram 10,8%, pressionadas pela abertura de 17 lojas nos últimos doze meses e pela expansão do atacado B2B. Como resultado, o EBITDA pré-IFRS 16 caiu 18,2%, com margem recuando para 4,3% — nível significativamente abaixo do histórico da companhia e que evidencia a desalavancagem operacional decorrente de uma receita crescendo abaixo da estrutura de custos. A boa notícia é que há evidências concretas de que a gestão identificou o problema e agiu. A Companhia implementou ao longo do trimestre um programa estruturado de produtividade nas operações dos estados do Maranhão, Pará, Piauí, Ceará, Sergipe e Bahia, com corte de 8,8% no quadro de colaboradores dessas regiões desde setembro de 2025. Os efeitos começaram a aparecer em março: excluindo R$ 26 milhões de rescisões não recorrentes, as despesas operacionais naquele mês representaram 16,5% da receita, queda de 0,9 p.p. em relação à média do trimestre. Esse sinal de março é relevante — indica que o piso do processo de ajuste pode ter ficado para trás. A margem bruta também se expandiu 0,7 p.p., para 22,9%, refletindo a deliberada decisão de abandonar o canal Balcão, que era detrator de margem e gerava concorrência interna entre canais da própria rede. Na frente financeira e de capital de giro, o trimestre entregou resultados melhores do que o esperado. O ciclo de conversão de caixa melhorou 16 dias em relação ao 1T25, atingindo 40 dias — um avanço expressivo que reflete gestão eficiente de estoques e fornecedores. A geração de caixa foi de R$ 323 milhões no período, e a alavancagem encerrou em apenas 0,33x dívida líquida/EBITDA pré-IFRS 16, abaixo dos 0,41x do 4T25. O balanço permanece sólido, com liquidez confortável e perfil de dívida compatível com o estágio de crescimento da companhia — o que preserva a capacidade de retomada do investimento quando o ambiente melhorar. O capex total foi R$ 219,6 milhões, redução de 11,7% frente ao 1T25, refletindo disciplina alocativa num cenário de juros elevados. A tese de investimento em GMAT3 passa hoje por uma fase de teste. A operação legada do Nordeste — MA, PA, PI, CE, SE e BA — continua saudável, com margem EBITDA pós-IFRS 16 de 7,0% e lucro líquido de R$ 229 milhões, o que demonstra que o modelo de negócios original permanece robusto. O problema está na operação de PE, PB e AL, onde a combinação com o Novo Atacarejo ainda opera com EBITDA de 2,2% e prejuízo de R$ 38 milhões — um drag concreto no consolidado. A velocidade de integração e a capacidade de elevar a rentabilidade dessas operações para níveis próximos ao da operação madura serão os principais catalisadores de reavaliação do papel nos próximos trimestres. Se o momentum de março se confirmar nos resultados do 2T26, o mercado deverá enxergar o pior já ficado para trás.