O 1T26 da Blau foi o melhor trimestre operacional desde o início do ciclo de investimentos pesados, com crescimento de receita de 17% na comparação anual e EBITDA recorrente avançando 25%, atingindo margem de 23,9% — alta de 170 bps frente ao 1T25. Os dois motores do resultado foram a retomada das licitações federais, que impulsionou o segmento hospitalar, e a melhora operacional nas fábricas, com redução dos outros gastos de fabricação e maior diluição de custos fixos. O câmbio mais favorável para compra de insumos também contribuiu para a expansão da margem bruta, que chegou a 41,4%. Vale notar que o 1T25 havia sido artificialmente elevado pela venda do registro de toxina botulínica; comparando as bases recorrentes, a melhora do EBITDA é genuína e sustentada por fundamentos operacionais. O segmento de Varejo+Estética cresceu apenas 2%, sem grande contribuição, mas o peso reduzido dessa divisão (menos de 10% da receita) faz com que seu desempenho modesto não contamine o resultado consolidado. O ponto de maior atenção do trimestre é que o lucro líquido reportado caiu 60% na comparação anual, para R$ 36 milhões — mas essa queda é quase integralmente explicada por um efeito não caixa: a variação cambial passiva de R$ 30 milhões sobre o saldo de caixa mantido em moeda estrangeira desde o desinvestimento da Prothya. Excluindo esse ruído, o lucro líquido recorrente ex-variação cambial foi de R$ 58 milhões, crescimento de 8% sobre o 1T25 ajustado. É um número honesto — a melhora existe, mas ainda é modesta em margem líquida (13,3%), dado que as despesas financeiras com juros de debêntures também cresceram e a diluição de G&A ainda não ocorreu plenamente. A expectativa da gestão é que essa diluição apareça com mais clareza no segundo semestre, quando a base de comparação de despesas se torna mais assimétrica. O capital de giro avançou para R$ 949 milhões, alta de R$ 63 milhões em relação ao 4T25, e representa o principal fator de cautela do balanço. O ciclo de caixa de 260 dias permanece elevado. A dinâmica no trimestre foi de três movimentos distintos: o contas a receber cresceu acompanhando a receita, os estoques caíram modestamente com a entrega de licitações, mas o financiamento de fornecedores despencou R$ 66 milhões porque a empresa optou por antecipar pagamentos para aproveitar a queda do dólar. Essa última decisão faz sentido em termos de custo financeiro, mas pressiona o capital de giro de curto prazo e é descrita como pontual — a normalização do saldo de fornecedores deve aliviar esse indicador nos próximos trimestres. Os estoques também contêm um componente de lotes de pembrolizumabe para estudos de comparabilidade, que não geram receita no curto prazo mas são necessários para o avanço regulatório do produto. A questão regulatória é o ponto de inflexão mais relevante para o ciclo 2026-2027 da Blau. Duas das quatro novas linhas produtivas já estão prontas fisicamente, mas aguardam certificação da Anvisa, que está demorando mais do que o planejado — e esse atraso é o principal motivo pelo qual o crescimento de receita, apesar de robusto, ainda não capturou o potencial das novas capacidades instaladas. A empresa aguarda que pelo menos uma linha entre em operação ainda em 2026 e a última no início de 2027. O TAM dos produtos já submetidos à Anvisa soma R$ 2,7 bilhões, sendo R$ 1,2 bilhão com lançamentos previstos para este ano. Enquanto isso não se concretiza, os lançamentos representam apenas 6,7% da receita — crescendo 33%, mas ainda insuficientes para mover o resultado de forma transformadora. A estrutura de capital permanece saudável, com caixa e aplicações de R$ 542 milhões superando a dívida bruta de R$ 527 milhões — alavancagem efetivamente zero. O cronograma de vencimentos da dívida está distribuído até 2028, sem pressão imediata, e o CAPEX caiu para R$ 50 milhões no trimestre, com aceleração esperada nos próximos períodos em função do início dos estudos clínicos dos anticorpos monoclonais. A tese da companhia segue intacta em seus pilares — expansão de capacidade, pipeline de biológicos e retomada do canal público — mas a velocidade de execução depende criticamente do regulador, e o investidor precisará de mais dois ou três trimestres para avaliar se a inflexão operacional prometida para 2027 está de fato se materializando dentro do prazo.